国内非公众公司发行股票上市，既可以募集资金，又可以提高企业的社会地位，改善企业形象。从股东角度讲，上市是退出的最佳途径。鉴于沪深上市的难度较大，许多企业选择境外上市。境外上市又主要采取红筹形式，而不采取直接上市方式。内地企业以红筹股形式发行股票上市要满足上市地和国内两方面的法律要求。由于无法取得国内监管机构的批准或预期无法取得，许多企业选择曲线海外上市，避开了国内审批，由此也带来诸多法律问题。
一、红筹公司发行股票并上市概述
（一）红筹上市和境外直接上市比较
红筹公司指在海外注册，主要业务和资产在中国大陆并在境外发行股票上市的公司（未上市前，本文一般称为离岸公司）。红筹公司要受到公司注册地、上市地和资产业务所在地三地的法律监管。注册一般在通常的离岸公司注册地，如BVI、开曼群岛、香港和美国内华达州等。资本市场规模、流动性、估值、产业目标市场、上市地法律环境和维持上市成本等因素是企业选择上市地要重点考虑的。上市地常见选择是香港和美国。美国的风险投资发达，对高科技公司、新盈利模式公司认可度高，能给出较高的估值，所以IT、新材料等公司愿意选择美国的纽约股票交易所或NASDAQ市场。如国内三大门户网站、无锡尚荣、携程等都选在美国上市。在香港主板上市的以国企为主，如中国石油、华润等。
与红筹上市相比，直接上市境外主板市场的最大难点是要满足证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》规定的条件，即“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币……按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元”（即俗称的456规定，境内企业上市香港创业板不需要遵守此规定。）。456规定的高门槛，把成长性良好但盈利和资产规模都较小的诸数民营企业拒之门外（证监会已经意识到这个问题，开始考虑放宽条件）。这是许多企业避开境外直接上市的重要原因。此外，境外上市意味着外资参股或控股，必须要遵守国家产业政策和利用外资政策的规定，还容易受到政治因素的影响，不确定性大，周期也长，这些也是民企选择红筹上市的重要原因。
（二）红筹公司境外上市监管的国内法律依据探讨
从公司注册地来说，红筹公司属于外国法人。原则上说，国内法律并没有对境外法人的管辖权。但是红筹公司的业务经营、资产转移、控股股东身份等决定了其要受国内法律的监管：
第一、红筹公司的主要资产和业务在内地，运营受内地法律制约；
第二、往往是先有儿子或孙子（内资公司或内资占控股地位的公司），有一定规模后才有老子或爷爷（以上市为目的注册的离岸公司）。要把内地产业装到离岸公司里面，要遵守外商投资产业政策和对外投资及外汇管理方面的规定；
第三、内地产业装入离岸公司后，将来必然会涉及分红、股权转让和清算分配等外汇资金流出问题（离岸公司往往以股权为代价取得内地产业，没有外汇流入）；
第四、红筹公司的控股股东一般是国内企业或自然人，监管机关可以依据属人法监管。外管局、国家发改委先后出台了境内企业或个人对外投资的规定；
第五、红筹公司发行股票募集的资金和国内股东出售股票得到的外汇都在监管范围内；
第六、还会涉及税收问题。
红筹公司发行股票上市不仅涉及国家经济安全，往往还与政治挂钩，监管机构自然要加以控制。但是红筹公司注册地、上市地都在境外的特点，又决定了监管的难度。管哪些放哪些、依据什么管、如何取得预期的监管效果不无疑问。国务院１９９７年出台的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，规定监管方式主要采取对离岸公司中资控股股东行为监管的间接方式。对境内企业变相上市则直接进行监管，这也是监管的重点。证券法也基本沿袭了这个思路，规定“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易”，必须取得批准（证券法第二百三十八条）。
但是如果红筹公司不是在境外上市（假设已经合法取得境内企业的股权），而是将全部股权或控制股权转让给一个外国第三方，是否监管呢？如何监管呢？除了沪深上市公司或银行证券等特殊行业对控股股东或持有一定数额股权的股东要披露或取得内地监管部门的持股资质认定外，其他行业并无限制或根本就限制不了。控制权转让后的企业再上市，内地法律已经无法控制。与其丧失控股权后上市，还不如让其在境外上市而保留控股权。所以对红筹公司上市的监管是否合理，如何监管才会起到预期效果，不无疑问。国内证券监管机构对离岸公司境外发行股票上市的审批，在外资投资、外汇管制等方面法律规定得到遵守的情况下，依据国内的上市标准还是上市地的标准呢？恐怕哪个都不妥。监管上存在的难题恐怕也是政策上不鼓励间接上市的原因之一。
当然监管机构依据与境外机构的监管合作协议或更高级别的法律文件来监管离岸公司发行股票上市另当别论。红筹公司的上市已经带来投资者保护的难题。加强证券监管机构间的合作，可以规范境内企业境外发行上市，对境外投资人提供信心，对上市公司和拟上市公司也有好处。
（三）红筹上市要遵守的内地主要法律规定
1、要遵守外资和外汇管理方面的法律，包括外资投资企业法、外商投资行业进入政策等方面规定。
2、证券法、国务院及证监会关于红筹公司境外上市的规定，是最直接的法律规定。
3、要适用公司法的规定。
公司治理结构是投资者非常关注的问题。外资以协议形式间接持有内资公司股权，涉及公司法关于控制权、表决权的规定。
4、民法通则、合同法和担保法等债法方面的规定要适用。
5、涉及国有资产的，需要遵守国有资产管理规定。
6、红筹上市最直接的法律规定：《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称九八规定）。
九八规定对外国投资者并购境内企业做出比较详细的规定，包括外国投资者以股权作为对价的并购，尤其对特殊目的公司（SPV，指境内公司或自然人为实现以其拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司）境外上市做出了特别规定。之所以涉及SPV境外上市的规定非常重要，是由于把境内企业股权转移到境外离岸公司，对离岸公司来说，股权几乎是唯一的合理对价手段（因为不太可能有其他相应规模的资产，而商务部等机构有权对支付手段来源的合法性进行审查）。根据九八规定，SPV从设立开始就要取得商务部、外管局的同意，在境外发行股票上市要取得证监会的批准。9月21日，证监会在官方网站公布报批程序和材料。但是从九八规定出台至今，证监会从未公布有离岸公司获准境外发行上市（媒体的报道也与此一致）。究其原因，政策上并不支持企业以红筹形式上市，而鼓励境内企业直接上市。国务院在《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》中已经有了明确规定。
二、金山公司等企业境外上市途径的法律分析
（一）金山公司的企业架构
在开曼群岛注册的金山软件公司（Kingsoft Corporation Limited, HKE: 3888）于2007年在香港交易所上市。金山公司的业务和盈利绝大部分来自于国内企业北京数字娱乐公司和成都数字娱乐公司。该两公司经营互联网游戏，属于互联网内容供应商。根据电信条例和国务院、信息产业部的有关规定，要取得了互联网内容供应商许可证。此外，还要遵守文化部和新闻出版署的规定。北京数字的股东是金山奇剑，后者的股东是求伟芹（大股东求伯君之胞妹）和雷培莉（大股东雷军之姑母）。成都数字的股东是北京数字和求伟芹。电信增值服务业允许民营资本控制，但是对外资有限制，要求投资的外商有一定运作经验，不能控股50%以上，外商独资企业不得运营网络游戏或经营网络广告。金山公司无法满足上述要求，遂采取间接持股的方式。
（二）金山公司间接持有境内权益的途径
金山公司的解决办法是：通过在国内注册的全资附属公司成都互动娱乐公司与北京数字和成都数字及其股东签订的一系列协议来控制该两个公司（协议的签订时间都是2007年3月）。下面以成都互动控制北京数字的协议为例来说明。
1、借款协议：由成都互动分别借款120万元和30万元给求伟芹和雷培莉，借款没有期限，成都互动随时可以要求偿还，而债务人需把在金山奇剑的权益全部转让给成都互动或其指定的第三方以偿还债务；
2、股东投票权协议：金山奇剑的股东求伟芹和雷培莉将在金山奇剑的股东投票权委托给成都互动，包括投票权和提名董事权；
3、认购期权协议：在法律允许的情况下，成都互动有权以象征性的最低价格全部或部分收购求伟芹和雷培莉的金山奇剑股权。未经许可，求、雷不得以转让、抵押等形式处置股权或有关权益；
4、股权质押协议：求、雷与成都互动签订股权质押协议规定，求、雷将持有的全部金山奇剑股权质押给成都互动，作为履行上述协议及下面的知识产权特许协议的担保。质押期间，求、雷还要让渡作为金山奇剑股东分得的股息。
此外，成都互动还与北京数字签订了知识产权特许协议，授权北京数字以付费形式使用其知识产权。
通过这些协议，金山公司达到以下目的：
1、取得了金山奇剑公司全部股东投票权，控制了股东会和董事会（执行董事），这是主要的控制手段；
2、取得收取北京数字股息和知识产权特许使用费的权利，由此可以将境内业务收入转移到成都互动再转境外。
这样金山公司通过合同架构，取得内地资产的全部权益（金山公司的招股说明书即披露对北京数字拥有１００％的权益），规避了法律监管，实现境外上市。
与此类似，2007年11月发行美国存托股票（ADS）并在纽约证交所上市的离岸公司巨人网络集团（Giant Interactive Group Inc，NYSE：GA）也采用合同架构控制国内运营商上海征途网络科技有限公司。用以控制的合同主要有不可撤销授权委托、股权质押合同、认购期权(purchase option)和合作协议以及排他性技术咨询和服务协议以及在线游戏软件销售和许可(licensing)协议，内容与金山公司的大同小异。
此外，2007年在美国NASDAQ以存托凭证（ADR）方式上市的完美时空（PWRD)也采用类似合同架构控制境内权益。
综合以上案例得出结论，九八规定出台以后，境内企业以红筹股形式在境外发行股票上市遵循了合同架构控制公司的形式，避开了监管机构的审批。
（三）金山公司招股说明书披露的法律风险
金山公司在招股说明书中对合同架构存在的风险做了披露，主要是监管机构的处罚导致严重后果，包括吊销境内企业经营许可证，没收收入，处以巨额罚款，要求金山公司解除控制该两公司的合同等。此外，还会涉及金山奇剑股东牵扯法律纠纷将影响金山公司的权益以及税务问题等。
（四）法律分析
招股说明书对合同架构的法律风险进行的分析主要是为了满足境外证券市场的要求，笔者以为披露的还不够客观全面。
北京数字和成都互动都是内地法人，分析合同架构持有权益的风险，无疑应依据内地法律。本案例的法律焦点可以归纳为: 以合同架构持有境内权益是否违反了有关限制外商投资的规定，行为是否有法律效力。
1、金山公司是金山奇剑的隐名全资股东，求伟芹、雷培莉只是顶名股东，理由是：
根据协议，求伟芹和雷培莉既不履行股东的义务（最主要的如出资），也无权参与管理，更无权取得任何经营收益或处置股权，作为股东的权利义务已经全部由金山公司履行或享有了。金山公司在法律允许时，有权以象征性的价格收购金山奇剑股权。因此，金山公司才是真正的股东，求、雷只是顶名股东。
2、各方签订的系列协议涉嫌违反法律的强制性规定，是否合法有效存有很大疑问。
尽管从形式上看，借款合同、股东投票权委托合同、认购期权协议都没有违反法律规定，应认定有效。但是这一系列合同履行的结果是金山公司成为北京数字全部权益的实际控制人，违反了国务院《外商投资电信企业管理规定》的规定，因为金山公司实体上不具备投资电信增值服务业务的条件。系列协议履行的结果导致外国投资者取得了境内增值电信企业100%的权益，违反了法律的强制性规定，不具有法律效力。九八规定赋予商务部会同其他机构终止交易的权利，而信息产业主管部门也可以依法吊销北京数字的许可证。
3、金山公司以合同架构持有境内电信增值企业的权益并发行股票上市，有违反《外商投资电信企业管理规定》关于电信企业境外上市有关规定之嫌。
4、金山公司以合同架构实现境内企业境外发行股票是否有违反红筹公司境外上市的规定之嫌也值得探讨。
三、法律建议
（一）监管的重点应放在权益往境外转移上
红筹公司发行股票上市在外资政策、外汇政策和境外上市监管等方面提出了系统性挑战。其中有两个关键法律问题:其一是境内企业权益合法地转移到境外公司；其二是转移完成后，离岸公司（SPV）境外上市的审批。如果对前者不加限制，国内的产业对外资洞开，国家经济安全无法得到保障，重要性不言而喻，这应该是监管的重点。至于SPV上市是否有监管的必要，值得商榷。境内公司的股权合法完成转移后，SPV无论上市与否，境内公司的控股股东都是外国投资者，所不同的是控股股东是上市公司还是私有公司，区别并不太大。
（二）采用合同架构持有境内公司权益上市应慎重
以SPV形式上市，目前确实存在审批手续繁琐、审批周期长和有效期短的问题。在存在如此多的不确定性的情况下，任何企业都不会轻易投入人力财力去冒险。而企业出于估值、产业市场、募集资金和形象等方面的考虑，又有到纽交所、美国NASDAQ等境外市场上市的要求，所以就选择了曲线上市。这样做也是迫不得已，但是要对承担的风险和代价慎重考虑。证券市场是最讨厌风险的，对连主营业务的取得和控制的合法性都存在疑问的企业很难给出较高的估值，发行价格、募集资金数额都会因此受到影响，而且一旦国内政策方面有动作，股票价格很容易受到影响，产生不利的波动。境外投资者从维护自身利益角度，也不无疑问：即使中国监管机构不采取措施，以合同形式取得境内企业权益，财产状态是不稳定的，带有一定的人身依附性，在上市公司违法侵犯投资者利益被追究法律责任，如何司法强制执行呢？即使内地与境外上市地有司法协助关系，较之产权关系清楚明晰的境内公司和红筹公司，执行间接持有境内权益的公司想必是非常麻烦的，何况还有法律效力的问题。当然这属于商业问题。对多数企业来说，股票发行人只要进行充分披露就不会承担法律责任，剩下的就是投资者自己来判断，估值即使受影响，较之因不能上市而无法筹集到企业急需的资金毕竟要好得多。对于真正有持续竞争力的企业，如果不是出于上述考虑，是否值得冒险就要慎重考虑了，毕竟上市是早晚的事，应该做出最佳选择。
